2020年上半年淨利潤增加18%至5.5億美元，比我們預測 / 市場預測低18% / 12%，主要歸因於疫情相關開支增加。不過，公司持有的雙匯總市值高於母公司萬洲的市值，隱含史密斯菲爾德食品（Smithfield Foods）的價值為零。基於其低估值優勢，我們維持買入評級。
- 上半年中國業務經營利潤增長29%至5.5億美元。（1）肉製品：價格上漲以及高端產品佔比增加所帶來的收益，遠遠抵消了成本上漲幅度。每噸肉製品經營利潤由2020年第一季度的3,700元人民幣，增加至第二季度的3,900元。第二季銷量恢復4.3%增長（第一季增長下跌8% ）。（2）生鮮豬肉：經營利潤下降18%，原因是生豬屠宰量下跌62%，叠加每頭生豬屠宰成本上升，進口豬肉銷售增加彌補了部份損失。
- 上半年美國業務經營利潤下跌6%至2.76億美元。受疫情影響，2020年第二季度經營利潤大跌81%。萬洲在第二季度錄得3.5億美元疫情相關開支，包括美國工廠關閉期間，公司向員工支付對應的薪酬和責任獎金（1.95億美元），防疫措施建設（1.25億美元）以及食物捐贈（3,000萬美元）。（1）肉製品：因銷量下滑4%及疫情相關開支增加，經營利潤下跌46%。（2）生鮮豬肉：生鮮豬肉在第二季保持盈利。美國不少屠宰工廠暫時關閉，豬肉與生豬價差幅度擴大，抵銷了生豬屠宰量下跌16%及疫情相關開支的負面影響。（3）生豬養殖：疫情下生豬價格同比下降17%，對沖收益令養殖業務得以把損失維持在2,000萬美元。
- 2020年下半年展望。（1）中國業務：管理層預計生豬價格回落，每噸肉製品的經營利潤不低於2020年上半年水平。由於冰鮮豬肉庫存減少，以及進口豬肉成本上升，下半年生鮮豬肉經營利潤將低於上半年。進口冰鮮豬肉數量受到美國疫情影響。（2）美國業務：管理層預料肉製品業務於第三季度初開始復蘇。生鮮豬肉業務產能利用率最近回復至85%左右。隨着行業復蘇，美國豬肉與生豬價差將於第三季度回復正常水平。生豬養殖業務方面，我們預計2020年度每頭生豬帶來單位數字的價格虧損，而第三季的疫情相關開支將顯著少於第二季。
- 估值。我們下調2020年度經調整後淨利潤預測22%，以反映美國疫情所帶來的相關開支及疲弱的生豬價格。我們假設萬洲的美國業務於2021年度回復正常水平。基於中國肉製品利潤率較預期高，我們上調2021/2022年度經調整後淨利潤預測4% / 5%。SOTP目標價由9.50港元下調至8.20港元，對應2020年度市盈率11.2倍。催化劑：美國經濟完全重啟。
