中国燃气公布2020财年上半年核心盈利51.93亿港元，同比增长5.5%。零售气量同比增长10.5%至76亿方，而接驳量仅微跌3.5%至283万户。上半年财报中比较亮眼的部分是现金流表现，公司期内实现自由现金流转正，录得38亿港元。我们认为，公司在2020财年上半年的出色表现将继续增强市场对其未来增长的信心。管理层维持全年指引不变，重申核心盈利增长15-20%。我们对维持买入评级，目标价维持37.12港元不变。
- 上半年业绩表现优秀。尽管由于疫情影响，运营环境极具挑战，但公司仍实现了3.7%的盈利增长。剔除非经常性项目，核心盈利51.93亿港元，同比增长5.5%。若撇除同期外汇影响，利润增幅会加速至7.8%。公司宣布中期股息每股10港仙，与去年持平。
- 零售气量将在21财年下半年增速加快。城市燃气/批发气量分别同比增长10.5%/5.4%至75.95/52.32亿方。居民用气同比增长19.7%，工业用气同比增长9.8%。由于疫情及防控等若干因素制约，商业用气恢复速度相对缓慢。展望21财年下半年，管理层预计气量增长将超17亿方，其中1）7亿方来自今年新点火通气的煤改气接驳；2）3亿方来自来自东北项目；3）7-9亿方来自存量项目内生增长。我们认为公司指引具备较高的可见度，可实现全年15%的城市燃气销售增速。
- 调整居民接驳结构。由于应收账款拖延拖累现金流，公司调整了煤改气接驳速度。乡镇煤改气接驳同比下降42.5%，仅为70万户，但很大程度上被城市接驳增长23.7%至210万户所抵消。我们并不太担心接驳结构变化。管理层证实，中国东南的LPG智能微官网接驳将接替北方煤改气的接驳份额，前者资产投资更轻、现金流表现更更优。公司维持21财年全年接驳量550-600万户指引水平。
- 增值服务势头强劲。增值服务收入同比增长53.1%至33.8亿港元，该业务部门毛利增长较收入更快，为65.4%，至13.6亿港元。增值服务为公司贡献10亿港元营运利润，占公司营运利润总额的15.6%。在住宅用户价值开发方面，我们测算21财年上半年ARPU为89.1港元，同比增长31.6%。
- 自由现金流转正。上半年公司实现自由现金流38亿港元，主要得益于营运现金流强劲增长26亿港元，而固定资产和并购投资减少导致资本支出下降。上半年煤改气应收账款回收34.5亿港元（20财年全年回收49亿港元）。由于今年公司已实现150万户新的煤改气用户点火通气，管理层对于全年应收帐款80-90亿港元信心十足。在21财年上半年现金流强劲和应收账款加速的支持下，我们认为21财年保持自由现金流入并不困难，我们认为自由现金流转正将显著提振市场对公司的信心。
- 盈利预测调整。基于21财年上半年表现，我们将公司21财年全年每股收益略微下调0.5%。由于公司零售气利润每立方米增加3分，在气量供应充足的环境下，我们提升公司零售气量未来利润前景，将22/23财年每股收益预测分别上调4.1/4.2%至2.52/2.91港元。
- 估值继续持续。公司股价自6月份年报后显著下行，主要受市场对于公司现金流担忧所致。公司股价进入10月份以后呈显著反弹，体现市场对于中国经济及社交活动恢复的乐观预期。我们认为公司上半财年较好的现金流表现有望刺激市场情绪，并继续带动价值重估。公司当前股价为13.7/11.1倍21/22财年预测市盈率，明显低于同行。维持买入评级，基于DCF的表面积不变为37.12港元，相当于18.2/14.7倍21/22财年预测市盈率。
