我们将2020-22财年调整后净利润预测下调2-11%，鉴于2020年第四季度美国业务不及预期。但是，我们预测2021财年调整后净利润在美国市场推动下将会反弹23%，主要由于生猪价格上涨和疫情相关费用减少。我们认为，如果FDA授权使用强生疫苗，会加速美国疫苗接种，这将成为一个催化剂。由于我们将估值基础往前推，我们基于分部加总法的目标价由8.70港元上调至9.30港元，相当于13.2倍2021财年预测市盈率。当前股价相当于9.9倍2021年市盈率，低于历史平均水平的10.9倍。维持买入评级，估值不高。
- 美国业务受到疫情和一次性项目影响。我们预计2020财年美国业务营业利润下降49%，至4.71亿美元。我们估计2020财年猪生产损失1.91亿美元（每头损失11美元）。由于生猪价格低，套期保值头寸减少及饲料成本上涨，我们估计2020年第四季度亏损扩大至1.55亿美元（而2020年第三季度亏损为1,600万美元）。接下来，由于新冠病例激增，2020年第四季度肉制品类和新鲜猪肉细分市场销量低于我们预期。此外，还有一项关于解决北卡罗来纳州的诉讼和终止养老金帐户的一次性拨备。
- 2020财年中国业务营业利润增长19%至11.36亿美元。由于2021年春节较晚，我们预计2020年第四季度肉制品类销量持平，营业利润率环比稳定。肉制品类的营业利润将增长29%至8.67亿美元。对于新鲜猪肉业务，由于冷冻肉销售减少，2020年第四季度营业利润将环比下降。到2020年第四季度，生猪屠宰量将恢复正增长。2020财年，新鲜猪肉营业利润将下降13%至2.29亿美元。
- 预计2021年将恢复。我们预计美国业务营业利润将增长55%，由于（1）生猪价格反弹：当月生猪即月期货价格年初至今上涨28%，2021年远期期货价格远高于2020年的生猪现价。FDA批准强生疫苗（只需注射一剂）将加速疫苗接种，封锁限制放松，餐饮服务需求将恢复；（2）疫情相关成本减少：自2020年第二季度以来，疫情相关成本按季环比下降（2020年第二/三季度为3.5/2.5亿美元）。我们预计中国业务营业利润将增长9%。由于生猪/母猪存栏回升（2020年第四季度同比增长31%/+35%），生猪价格将下降，肉制品利润率将提高。
- 维持买入评级。鉴于美国市场复苏弱于预期，我们将2020/21/22财年调整后净利润预测下调11%/8%/2%。催化剂：（1）美国疫苗接种加快；（2）中国生猪价格下跌。
