攜程4Q20收入符合預期，盈利超預期。儘管國內疫情反復，攜程中高端酒店仍強勁復蘇。疫情反復或影響1Q21E業績（預測收入同比下降36%，淨虧損人民幣10億元），但我們預計收入在2Q21E有望強勢反彈（新增病例數節後清零）。管理層重申對2021年國內業務全面復蘇信心，並將聚焦內容、供應鏈優化及低線城市滲透。我們將2021/22E財年盈利預測下調3%/5%，以反映局部疫情拖累。但考慮投資標的估值提升及海外復蘇好於預期，我們將基於SOTP的目標價上調至48美元。
- 4Q20盈利超預期。4Q20收入/調整後淨利潤達50億/11億元，同比下降40.5%/10%，較市場預期高0%/466%。盈利超預期，受益於毛利率改善（同比增長2ppts）及銷售費用有效控制。我們認為4Q20業績表現樂觀，並相信市場已逐步消化1Q21E疲軟業績預期。
- 酒店業務強勁復蘇。4Q20酒店收入同比下降24%（優於我們此前預測的下降27%），主要由於中高端酒店高於行業的復蘇節奏（間夜實現兩位數增長）。我們預計攜程酒店業務將在1Q21E保持韌性，並逐步提高市佔率。管理層表示國內酒店及機票收入已在4Q20恢復同比正增長。4Q20交通業務收入同比下降51%，並可能因春節疫情在1Q21E有所承壓（預計相對於1Q19下降71%）。管理層重申對2021年內國內業務全面復蘇信心，受益於有效的疫情防控和超預期的疫苗進展。鑒於英美疫苗接種率達到20-30%、新增病例呈下降趨勢，以及市場對海外業務預期較低，我們預計後期海外復蘇進展將直接提振公司股價。
- 2021年聚焦內容、供應鏈優化及低線城市滲透。後疫情期，管理層將聚焦優化供應鏈（如短途旅行）、內容（如直播）及技術，以期推動國內份額增長。同時公司將繼續滲透低線城市，主要通過交叉銷售、線下店協同效應、豐富產品線，及ROI驅動的市場行銷等方式。我們預計1Q21E收入將環比下降39%，此後在2Q20E環比反彈80%。利潤率或在1Q21E及2021E財年出現短期波動，但長期來看Non-GAAP經營利潤率有望超過20%。
- 維持買入評級。我們將2021/22E財年盈利預測小幅下調3%/5%，以反映春節期間疫情影響。但由於投資標的估值上升，我們將目標價上調至48美元（相當於27.6倍2022E財年預測市盈率）。潛在催化劑：1）疫苗推進及海外復蘇；2）2Q21E反彈；3）中高端酒店強勁復蘇。
