【首席观点】惶惶三月：通胀真的来了吗？
- 市场通胀预期上行，实际通胀数据与通胀预期的背离扩大。基于通胀保值债券（TIPS）所隐含的通胀预期快速上升至2.5%附近。驱动投资者担忧通胀上行的因素有三：一是“疫苗复苏”，二是“财政主导”，三是大宗商品价格上涨。
- 持续性的高通胀理据不足，“滞涨”更加难以成立。通胀预期的确是实际通胀的领先指标，在美国1.9万亿美元财政刺激方案落地和OPEC+减产协议的推动下，二季度美国CPI将突破2%。不过，财政刺激对通胀的拉动，大概率将难以持续。而且油价对通胀影响的方向存在疑问。最后，基数效应制约了通胀运行的整体形态。所以持续性的高通胀，理据不足。从十年与五年盈亏平衡通胀率看，十年盈亏平衡通胀率的上升斜率较为平缓，市场的长期通胀展望仍然稳定。至于所谓“滞涨”，就更加难以成立。
- 美联储将继续维持目前的宽松货币政策。与历史上盯住通胀目标不同，就业成为当前美联储关注的核心目标。在新货币政策框架下，美国通胀允许在一段时间内超越2%，以“补偿”之前持续低迷的通胀。当前，美国经济尚未完全恢复，就业仍远低于疫前水平。而且美联储认为美国并不会发生持续的恶性通胀。经济恢复增长，通胀回升至目标水平，正是货币当局乐见的现象。所以，货币政策没有转向或收紧的必要。
- 美国通胀预期上行对我国货币政策影响较小，但对金融市场的影响不可小觑。由于主要大类资产均由美元定价，若美国形成通胀风险，将溢出到全球，对我国物价指标形成负面冲击。整体来看，对我国的溢出效应主要体现在PPI上，对CPI的影响较小。《政府工作报告》设定3%的CPI通胀“上限”，为货币政策预留了充分的相机抉择空间。不过，美国通胀预期上行以及收益率曲线陡峭上升，对金融市场的影响不可小觑。一是中美利差收窄，人民币升值压力明显缓解；二是长端利率上行，资本市场的估值调整压力加大，股票价格波动加剧；三是名义价格上行，相关企业盈利改善，资本市场的风格转换加快，结构性机会与风险共存。
- 目前来看通胀更多来自于温和“再通胀”，但仍需防范“坏”通胀的来临。2021年，全球终于迎来疫情结束的曙光，“疫苗复苏”大幕逐渐开启。供给和需求的恢复，将使得通胀逐步靠近疫前水平，回复长期趋势，持续“超调”的可能性不高。但我们仍需防范“坏”通胀的来临。考虑到当前各国史无前例的债务规模，金融市场陷入极为脆弱和非常敏感的境地，足够令人警醒。未雨绸缪，我们要充分做好回到过去的准备。
