【公司研究】中銀航空租賃 (2588 HK) – 預備重回正軌

我們認為公司最近的強勁表現主要歸因於1)隨著疫苗的穩步推出,市場對航空運輸復蘇的樂觀態度,以及2)投資者追逐價值股票。儘管公司早前發佈了2020財年盈警,但我們仍然對公司的長期前景持樂觀態度,因為我們認為在疫情後復蘇的初期,航空公司將更多地依賴飛機租賃公司以提供流動性。此外,公司強大的流動性支持、在售後回租市場的活躍表現以及租期更長的年輕機隊,使其能夠在當前形勢下更具備優勢獲取份額並確保長期增長。我們將目標價上調至90.0港元,將估值基礎調整至2021財年,並採用更高的估值倍數(對應1.6倍2021財年預測市淨率)。維持買入評級。

 

  • 疫情後時代,飛機租賃公司的重要性有望提高。國際航空運輸協會最新預測顯示,儘管環比將有所改善,但是全球航空公司的現金消耗將2021年一整年中持續。我們認為,出於流動性需求,航空公司將更多選擇進行售後回租交易,對租賃公司的依賴將會增加。儘管租金延期和飛機減值的風險仍然存在,製造商的低生產率以及航空公司加速淘汰老舊低效飛機的做法可能有助於平衡供需關係。

 

  • 公司實力保持不變,可實現長期增長。1公司2020年全年一直活躍於售後回租,與6個航空公司客戶簽署了73架飛機的售後回租交易;並於2021年3月剛剛宣佈8架飛機的新交易。儘管製造商交貨延遲,但強勁的資本支出可以很好地支持公司擴大機隊以實現長期增長。2公司擁有比同業年輕的機隊,加權平均年齡為3.5年,加權平均剩餘租賃期限為8.6年,且所有計劃在2023年之前交付的飛機均已附有租約,未來增長的可見度相對較高。3公司從其母公司中國銀行獲得了更強的流動性支持,後者將其迴圈信貸額度從20億美元增加到35億美元,並將到期日延長至2026年年底。

 

  • 2020財年盈警由於減值和投資損失。公司預計2020財年稅後利潤將同比下降25-30%。我們認為下降的主要原因是:1)飛機減值,特別是租賃給出現財務困難的客戶的寬體飛機;2)租金延期和違約造成的減值;3)通過持有和出售挪威航空股份而造成的投資損失(自債轉股互換以來,股價下跌約80%)。我們還預計淨租賃收益率將低於指引值(8-8.5%),因為交付的54架飛機中有16架交付於2020年12月,對2020財年收入貢獻有限。

 

  • 估值。我們在2020財年預測中考慮了盈利預警,並將2021-22財年收益平均調整1%。我們將估值基礎調整至2021財年,並基於1.45倍2021年財年市淨率和12.5倍2021年財年市盈率產生新的目標價90.0港元,估值倍數與公司2020年初疫情前的水準相當。2021財年股息收益率為3.5%,我們的新目標價意味著總收益為14.9%。維持買入評級。

 

  • 主要風險:1)疫苗推出或邊境重新開放速度慢於預期;2)主要客戶財務狀況惡化。
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