【首席觀點】惶惶三月：通脹真的來了嗎？

• 市場通脹預期上行，實際通脹資料與通脹預期的背離擴大。基於通脹保值債券（TIPS）所隱含的通脹預期快速上升至2.5%附近。驅動投資者擔憂通脹上行的因素有三：一是“疫苗復蘇”，二是“財政主導”，三是大宗商品價格上漲。

  

• 持續性的高通脹理據不足，“滯漲”更加難以成立。通脹預期的確是實際通脹的領先指標，在美國1.9萬億美元財政刺激方案落地和OPEC+減產協定的推動下，二季度美國CPI將突破2%。不過，財政刺激對通脹的拉動，大概率將難以持續。而且油價對通脹影響的方向存在疑問。最後，基數效應制約了通脹運行的整體形態。所以持續性的高通脹，理據不足。從十年與五年盈虧平衡通脹率看，十年盈虧平衡通脹率的上升斜率較為平緩，市場的長期通脹展望仍然穩定。至於所謂“滯漲”，就更加難以成立。

  

• 美聯儲將繼續維持目前的寬鬆貨幣政策。與歷史上盯住通脹目標不同，就業成為當前美聯儲關注的核心目標。在新貨幣政策框架下，美國通脹允許在一段時間內超越2%，以“補償”之前持續低迷的通脹。當前，美國經濟尚未完全恢復，就業仍遠低於疫前水準。而且美聯儲認為美國並不會發生持續的惡性通脹。經濟恢復增長，通脹回升至目標水準，正是貨幣當局樂見的現象。所以，貨幣政策沒有轉向或收緊的必要。

  

• 美國通脹預期上行對我國貨幣政策影響較小，但對金融市場的影響不可小覷。由於主要大類資產均由美元定價，若美國形成通脹風險，將溢出到全球，對我國物價指標形成負面衝擊。整體來看，對我國的溢出效應主要體現在PPI上，對CPI的影響較小。《政府工作報告》設定3%的CPI通脹“上限”，為貨幣政策預留了充分的相機抉擇空間。不過，美國通脹預期上行以及收益率曲線陡峭上升，對金融市場的影響不可小覷。一是中美利差收窄，人民幣升值壓力明顯緩解；二是長端利率上行，資本市場的估值調整壓力加大，股票價格波動加劇；三是名義價格上行，相關企業盈利改善，資本市場的風格轉換加快，結構性機會與風險共存。

  

• 目前來看通脹更多來自於溫和“再通脹”，但仍需防範“壞”通脹的來臨。2021年，全球終於迎來疫情結束的曙光，“疫苗復蘇”大幕逐漸開啟。供給和需求的恢復，將使得通脹逐步靠近疫前水準，回復長期趨勢，持續“超調”的可能性不高。但我們仍需防範“壞”通脹的來臨。考慮到當前各國史無前例的債務規模，金融市場陷入極為脆弱和非常敏感的境地，足夠令人警醒。未雨綢繆，我們要充分做好回到過去的準備。