【公司研究】滔搏 (6110 HK) – 7月起业务将重回正轨

滔搏在20财年(2月结)的现金流表现强劲,我们相信公司数字化转型能有效帮助21财年下半年业务复苏。目前公司的估值是在22财年(2月结)的18倍预测市盈率,属于偏高水平(相对国际同业平均的12倍有44%溢价),不过我们仍然预期滔搏在21财年下半年有望实现双位数的增长,所以在市场情绪改善下,公司可获重新估值。

 

  • 20财年(2月结)净利润符合预期,但销售低于预期5%公司净利润同比增长5%至23亿元人民币,符合彭博预测,但销售仅同比增长3%至337亿元人民币,低于市场预期5%。我们认为主要原因包括:1) 直接零售业务略差(20财年下半年下跌8%,但同期批发业务增长35%),2) 20财年下半年毛利率在疫情影响下,同比只下跌0.4个百分点至40.5%。疫情前公司增长势头不俗,管理层表示2019年3月至2020年1月(不包括2月)期间的销售 / 营运收入同比增长13% / 20%以上,均快于2019下半年同比增长的12% / 18%。

 

  • 现金流承压,但由于公司1) 营运资金管理稳健,2) 主力品牌给予多项支持以及3) 在数字化占有优势,所以我们仍然对滔搏充满信心。公司20财年(2月结)销售未如理想,库存天数持续上升(由19财年的104天增加至20财年的120天),但由于应付天数由10天增加至16天,应收天数则由29天减少至22天,公司20财年的营运现金流仍同比增长105%。另外,主力品牌给予多项支持,包括1) 允许取消订单(我们认为主要在第一及第三季度),2) 提供更具弹性的退货政策,3) 愿意给予经销商更多补贴去清理库存,即使零售折扣会比正常高,以及4) 广泛利用数字方式进行采购及电商销售等。2020年3月至5月期间直接零售业务中的数字方式的销售占比达10-20%,远高于疫情前的中至高单位数占比,主要归因于公司数字化的努力如小程序、门店手机支付以及更多库存打通分享等等。

 

  • 20205月录得增长,预料7月开始业务可重回正轨。管理层表示,公司已于2020年5月录得正增长,相信7月开始增长及零售折扣将回复正常。

 

  • 公司预期门店数量在21财年(2月结)会保持稳定,但面积扩充及门店改造将继续。21财年(2月结)整体门店数量预料不会有太大变化,但门店改造将继续,并且会开拓更多的大面积门店。20财年总零售面积同比增长了10.6%(19财年的同比增长为9.3%),而门店数量仅同比增加了0.6%(增加52家至8,395家)。

 

  • 虽然目前估值溢价不低,但业务复苏应有望继续改善市场情绪。虽然我们销售的市场预期将进一步下调,但我们对滔搏未来的销售复苏仍然感到乐观。根据彭博市场预期,滔搏的估值为18倍的22财年(2月结)预测市盈率,估值偏高(相对国际同业平均的12倍有44%溢价),但仍是可以被解释的。
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