2020年上半年净利润增加18%至5.5亿美元，比我们预测 / 市场预测低18% / 12%，主要归因于疫情相关开支增加。不过，公司持有的双汇总市值高于母公司万洲的市值，隐含史密斯菲尔德食品（SMITHFIELD FOODS）的价值为零。基于其低估值优势，我们维持买入评级。
- 上半年中国业务经营利润增长29%至5.5亿美元。（1）肉制品：价格上涨以及高端产品占比增加所带来的收益，远远抵消了成本上涨幅度。每吨肉制品经营利润由2020年第一季度的3,700元人民币，增加至第二季度的3,900元。第二季销量恢复4.3%增长（第一季增长下跌8% ）。（2）生鲜猪肉：经营利润下降18%，原因是生猪屠宰量下跌62%，叠加每头生猪屠宰成本上升，进口猪肉销售增加弥补了部份损失。
- 上半年美国业务经营利润下跌6%至2.76亿美元。受疫情影响，2020年第二季度经营利润大跌81%。万洲在第二季度录得3.5亿美元疫情相关开支，包括美国工厂关闭期间，公司向员工支付对应的薪酬和责任奖金（1.95亿美元），防疫措施建设（1.25亿美元）以及食物捐赠（3,000万美元）。（1）肉制品：因销量下滑4%及疫情相关开支增加，经营利润下跌46%。（2）生鲜猪肉：生鲜猪肉在第二季保持盈利。美国不少屠宰工厂暂时关闭，猪肉与生猪价差幅度扩大，抵销了生猪屠宰量下跌16%及疫情相关开支的负面影响。（3）生猪养殖：疫情下生猪价格同比下降17%，对冲收益令养殖业务得以把损失维持在2,000万美元。
- 2020年下半年展望。（1）中国业务：管理层预计生猪价格回落，每吨肉制品的经营利润不低于2020年上半年水平。由于冰鲜猪肉库存减少，以及进口猪肉成本上升，下半年生鲜猪肉经营利润将低于上半年。进口冰鲜猪肉数量受到美国疫情影响。（2）美国业务：管理层预料肉制品业务于第三季度初开始复苏。生鲜猪肉业务产能利用率最近回复至85%左右。随着行业复苏，美国猪肉与生猪价差将于第三季度回复正常水平。生猪养殖业务方面，我们预计2020年度每头生猪带来单位数字的价格亏损，而第三季的疫情相关开支将显著少于第二季。
- 估值。我们下调2020年度经调整后净利润预测22%，以反映美国疫情所带来的相关开支及疲弱的生猪价格。我们假设万洲的美国业务于2021年度回复正常水平。基于中国肉制品利润率较预期高，我们上调2021/2022年度经调整后净利润预测4% / 5%。SOTP目标价由9.50港元下调至8.20港元，对应2020年度市盈率11.2倍。催化剂：美国经济完全重启。
